●隨著總體經濟環境包括經濟週期階段、疫情大流行、貨幣政策和財政刺激發生轉變，我們預計股市波動將較過去兩年加大、回報將較為溫和。

●因基期關係，預計未來數月的通膨數據將持續升高，但2022年晚些時候可望改善。儘管物價飆升的原因是前所未有的，但較長期的通膨預期依然溫和。

●儘管本輪週期預估將較過去的復甦週期更熱、更短，但評估短期經濟衰退的可能性仍低。凱利投資衰退風險儀表板12項指標中有兩項指標轉趨負向，但整體續亮綠燈。

經濟及市場週期成熟，可能有顛簸

過去18個月金融市場的辯論主題是通膨。因基期關係，預計未來數月的通膨數據將持續升高，儘管2022年晚些時候可望改善。大部分的過度通膨來自二手車和其他商品，這主要是由於大流行期間消費者偏好的轉變以及供應鏈限制加劇所致。隨著消費者偏好在疫情從大流行過渡到地方性流行病而逐步正常化，輔以供應鏈壓力減弱，通膨也應隨之緩和。

從歷史角度來看，過去12個月核心CPI成長4.9%，較2010~2019年十年期間的平均1.8%高出3.1個百分點。新車、二手車、服飾及家居用品四類別商品合計佔整體CPI漲幅近三分之二。

自本世紀以來，超過100%的核心CPI來自服務，商品則為負貢獻，這很大程度上是因為全球化使商品價格維持在低位。儘管近期服務通膨走高，但仍大致與長期趨勢一致。商品價格必須持續上揚，才會導致持續較高通膨狀況出現。儘管許多報導提及去全球化，但數據顯示這僅僅是停滯，而非逆轉。這意味著當疫情從大流行過渡到地方性流行病，鑒於商品價格缺乏趨勢轉變，通膨也將降溫。

了解市場是如何看待長期通膨的最佳方式之一是看五年遠期通膨損益兩平率(five-years forward breakevens)。過去十年間此數據一直處於交易區間中間，意味著市場並不預期長期通膨會發生顯著的轉變。如果全球疫情大流行、史無前例的財政及貨幣擴張、大範圍供應鏈中斷以及6%以上的CPI數據都無法讓市場重新定價長期通膨，那麼很難看到有什麼可能導致長期通膨預期出現轉變。我們預期通膨壓力將在幾個季度內開始緩和，並在未來幾年向聯準會2%的政策目標靠攏。

另一個已經開始且在2022年將持續的轉變是無限制財政和貨幣政策的結束。聯準會正在放緩購債步伐，並暗示可能於未來數月開始升息，由於通膨高於目標的時間超出預期，此鷹派轉變是有道理的。這個轉變也帶來靈活性：如果通膨在春天開始降溫，聯準會可以將焦點轉移到另一個雙重任務充分就業上，在升息時間上採取更溫和的基調。目前期貨市場暗示2022年將升息三次，雖然升息次數也有可能更多，但市場已經預期未來一年貨幣政策將大幅收緊。儘管如此，歷史表明，首次升息可能導致股市短線波動並橫盤整理一段時間。

對照目前正在進行的《重建美好未來》（Build Back Better bill）預算法案與2021年三月通過1.9兆美元《美國救援計畫法案》（American Rescue Plan）的速度與輕鬆程度體現了財政政策的轉變。

在經濟強勁且通膨高於目標的環境下，對更多財政支持的需求減弱，重建美好未來法案的規模已多次縮減，因此，許多投資人擔心財政懸崖，我們認為這個擔憂被誇大了。2021年的財政刺激大多集中在收入替代，隨著勞動市場復甦，這已不太需要。此外，工人的收入與支出之間存在非常密切的關係，由於總工資遠高於長期平均並且超過通膨，工人有能力繼續消費，這顯示即使2022年財政支持減弱，作為美國經濟支柱的消費也可望維持強韌。

儘管儲蓄率已正常化，但有超過2兆美元的累積儲蓄可以為未來支出提供資金。最後，儘管重建美好未來法案的前景看似黯淡，但前進的道路最近已經出現。

股市面臨更多阻力，獲利是關鍵

鑒於上述轉變，未來一年股市漲勢可能放緩且可能出現較大的回調。在經濟週期從初期復甦過渡到中期階段的過程中，此現象並不罕見，1994年及2011年有類似的背景。2022年獲利成長預期穩健且近幾個月獲利預期持續上修，股市的逆風更可能是在評價面。當經濟週期走到現在這個階段，評價面適度壓縮是典型現象，預期2022年本益比將進一步下滑。好消息是，獲利成長足夠強勁可以支持股市表現穩健，儘管期間可能會出現波動。

另一個可能導致2022年晚些時候市場震盪的轉變為華盛頓領導層的變動。歷史經驗顯示期中選舉年股市年間修正幅度是四年總統週期中最大的，平均跌幅為19%。儘管時間仍久，但隨著初選接近，投資人重新調整對潛在立法行動的預期，可能成為股市波動的來源。重要的是，歷史數據顯示波動對於長期投資者而言是買進機會，期中選舉年股市落底後一年平均漲幅達32%。

儘管與2020年三月低點以來的大幅上漲相比，2022年的股市回報可能相形見絀，但整體狀況仍支持股市進一步上漲。金融狀況依然寬鬆，儘管聯準會更加鷹派，但與歷史相比，政策仍然相當寬鬆。美國經濟已被證明具有驚人的韌性，隨著後續變種病毒對於經濟的破壞性可望降低，健康的消費者、強勁的勞動力市場和強勁的獲利背景可望支撐股市。

總體而言，企業獲利健康應足以抵銷評價面溫和下滑的影響，可望推動股市又一年出現正的回報。隨著我們進入週期的中期階段，儘管變化可能增添金融市場波動，但金融市場仍可望走高。

投資展望及策略

近期投資展望 : 元月行情還有機會：金融市場短線將持續消化聯準會政策轉鷹派的預期，資產價格重新校準，但隨著美國十年期公債殖利率已來到1.70%、接近彭博調（12/17）預估第一季季底的中位數，殖利率短線急彈或已接近滿足點，有望降低對金融市場的影響。一月中旬陸續登場的企業財報，本波較弱勢的科技股急跌後有機會吸引低接買盤承接。根據FactSet（12/17）預估，史坦普500大企業2021年第四季獲利預估年增率為21.3%、將是連續四個季度獲利增幅高於20%，若有優於預期的財報或財測展望，有助股市重拾漲勢。

投資策略：隨著聯準會退場路徑更加明朗，金融市場短期修正預期後終將回歸基本面行情，參考前次聯準會升息循環的經驗（2015/12/16～2018/12/19），首次升息前半年股市震盪難免、但並未脫離多頭格局，升息循環期間史坦普500指數上漲28.59%（彭博資訊），科技、公用事業及耐久財類股漲幅領先。建議投資人可建立核心持股、避免錯失基本面行情，面對升息前的震盪環境，不妨透過分批加碼或大額定期定額累積部位，看好數位轉型趨勢的科技產業、受惠綠色商機的基礎建設產業，以及較不受中國監管風險影響的亞洲小型股票型基金，多路並進掌握景氣行情，穩健型投資人可趁此波殖利率急彈後美國平衡型基金及波灣債券型基金的進場機會。

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